在IMF刚刚公布的《全球金融稳定报告》中，重点讨论的议题之一就是如何看待不断加剧的银行同业拆借市场压力，以及银行同业拆息不断高企的背后推手。尤其值得注意的是，对此前已经备受质疑其真实性和准确性的LIBOR(伦敦同业拆解利率)，其基准作用是否已然失效的问题，IMF也有自己的研究结论。

无论如何，考虑到与LIBOR和Euribor（欧洲银行同业拆借利率）挂钩的衍生产品和其它金融工具的规模异常巨大，这些基准利率还是应该保存下来。IMF称，据估计，目前全球共有超过400万亿美元的未偿还本金是LIBOR相关的利率掉期产品！不仅如此，由于银行同业拆息对资本市场的作用也越来越广泛，比如，大部分固定收益工具的信用区间的计算是根据基于LIBOR和Euribor的利率掉期曲线来做的，这可以方便在交叉市场和交叉货币之间进行对比，因为这些产品的发行人和投资者是利用基于LIBOR的衍生工具来对冲和转移利率和货币风险的。

一般来说，LIBOR主要是由其成员银行主动向英国银行家协会进行报价而得出，该报价在伦敦时间上午11点公布。这一报价的意思是，该成员银行为了获得银行间贷款而愿意支付的利率水平。但由于这一报价并非真实的交易价格，而只是“愿意”支付的价格，因此，在全球金融动荡的背景下，不久之前，对于LIBOR的可靠性的质疑开始出现。该质疑的逻辑在于，由于这些大型的会员银行本身也极有可能面临较大的流动性和信用风险，因此，在报价过程中极有可能故意压低报价，用不愿意高息拆入资金来掩盖自身流动性紧缺的现实，避免陷入困境，换句话说，存在流动性压力的银行可能不愿意披露它们实际上需要面对的更高的市场利率而“谎报军情”，即LIBOR很可能已经失真。

从2008年1月到4月，LIBOR成员银行的短期CDS（信贷违约掉期）波幅远超过3个月美元LIBOR-OIS（隔夜拆借指数掉期）的波幅，而在2007年8月之前，这两者的变动是非常接近的，但自从那时起，尤其是从今年1月份以后，CDS的波幅就已经远超过LIBOR-OIS（LIBOR与OIS的息差），然而，成员银行表示，CDS波幅在每日短期贷款决策中的作用很小甚至没有。

实践中，LIBOR主要用来反映货币政策的预计通道，以及信用、流动性以及其它风险的溢价，而OIS则反映市场对隔夜拆息的估算，以及美元、欧元、英镑等的政策性利率。因此,LIBOR-OIS可以去除政策性利率预期的影响，只衡量银行同业拆借的紧张和信贷关注程度。问题是，究竟什么样的指标才能准确的衡量市场融资压力，结论不一而足。

“考虑到有超过400万亿美元的产品是以LIBOR为基准的，因此要改变这一做法无疑是一项足以让人望而却步的艰巨任务，并且，以OIS为基准也有不好的方面。比如，以OIS为基准的隔夜拆解利率可能会出现巨大的波动性，而当银行融资的边际成本成为衡量指标的时候，以银行实际融资成本为准的基准是最合适的。所以，一个可能的结果是，银行可能会更谨慎的考虑各种基准利率。”IMF称，应该对LIBOR和Euribor计算过程有所修订，来更加广泛地反映银行在批发货币市场上的无担保融资成本，而不是仅仅在银行同业拆借市场，这样能够保证有关指数可以代表实际的无担保批发银行融资成本。

究竟是什么在推高LIBOR-OIS的息差范围？该研究指出，对违约风险的担忧是造成今年来美元LIBOR-OIS上扬的最主要的原因，而外汇掉期上扬则是Euribor-OIS和英镑LIBOR-OIS上扬的原因，这表明美元流动性压力正向其它货币传导。

一般来说，大型商业银行的资产负债表是分层的，第一层是资本金，包括股票、次级债或者两者兼具，另外加上中期和长期的高级债务；接下来一层则包括客户存款，尽管可以不提前通知而随时提取，但仍通常被认为是具有“黏性”的；最后一层包括各种短期债务，比如商业票据、存款证、回购协议、掉期外债、批发存款等。由于这一层的各组成和期限一般会随着现金流需求和市场情况变化而急剧变动，因此，这一层需要动态管理。

目前，在最后一层中，无担保银行同业拆借已经成为一个相对小的组成部分。有时候，大多无担保银行同业拆借的到期日是一个星期或者更少，主要是隔夜拆借。这反映了货币市场活动的一个趋势。”IMF称，欧洲央行调查显示，最近几年，大约有70%是隔夜拆借，而一个月或者短于一个月的拆借几乎占了差不多所有的拆借活动，这一比例竟高达95%！

目前大部分银行短期融资是从非银行来的，比如说货币市场资金、证券借贷再投资组合、央行外汇储备等。然而，该融资来源正日益转变为定期贷款和衍生结构产品，比如，贷出隔夜拆借再利用利率衍生产品如OIS进行货币市场配置。

央行政策性利率，通常是隔夜利率，主要是用来通过银行同业市场以及货币市场利率的传导，最终影响消费和商业性贷款利率，从而影响内需。

由于银行对批发融资市场的依赖越来越重，并从获取稳定的存款转变到越来越多的获取短期融资，IMF指出，过去一年来，政策利率与贷款利率之间的和谐关系无疑已经被明显改变，尤其是美国。

从理论上讲，高波动性，将给对冲基金增加策略（如宏观策略与可转换套利策略）的获利机会。高波动性，将使得宏观策略经理可以利用广泛的市场回旋空间，让各种各样的资产表现得更好。不过理论上的这一可能在相关政策调整特别是限制卖空的条件下，基本上无法做到，对冲基金与整体市场一样遭遇严峻考验。

最典型在于，对冲基金进行直接的（或者外部的）杠杆融资，他们或者向机构经纪人进行保证金融资，或者通过私人回购协议市场进行融资。对冲基金从机构经纪人处进行保证金融资的方式已经被砍掉，而通过私人回购协议市场融资的费用也日渐看涨。述原因综合作用下，通过市场考虑预估，对冲基金的平均杠杆已下降到1.4倍资本，而2007年为1.7倍。

对冲基金的现金结存也在不断上涨。在美国，对冲基金的现金结存，已经在去年的基础上翻了两倍，至投资组合的16%。全球来看，对冲基金的平均现金结存已经增长22%，2007年为14%。报告中分析道。

据传，对冲基金收到了投资者大规模的赎回要求，于是对冲基金的资本竞相撤回。而对冲基金中，每季允许撤回的资本是有限制。对于资金撤回面临所带来的后果，IMF报告表示，95%的对冲基金都允许对冲基金的10%的资产可以赎回。对冲基金的第一次赎回，实际是将整个对冲基金流动性最好的资产出售，以响应投资者的要求，与在此之后的赎回相比，后者面对的是更多没有流动性的资产。

面对投资者的赎回要求，对冲基金通常以按比例分配的方式为投资者提供赎回。由于这种按比例分配进行赎回的程序，将会给投资者造成这样的感觉，即投资者要求赎回的规模越大，在此种赎回的方式下，才能满足其实际需求。这意味着，按比例分配进行赎回的方式，使得投资者的赎回要求，将大于其实际赎回需求。而在资产贬值、高波动性、抵押贬值增加，以及投资者的赎回需求的几重作用下，对冲基金近几个月频频破产，特别是那些有结构性信贷风险敞口的对冲基金，不断传来坏消息。

固定收益对冲基金，从2007年6月管理着970亿美元资产开始，日益滑坡。到2007年底，失去投资者的对冲基金，手里管理的资产已经下滑到600亿美元。

对于投资者的离开，对冲基金想办法挽留。IMF说，作为回应，对冲基金试图限制赎回，但事与愿违，限制赎回的结果，却是不得不降低对冲基金向投资者的收费。一些对冲基金通过延长锁定期，已经将投资者的资本延长锁定至三年，而其他的一些对冲基金的平均年基础费用已经下调，从2007年的2%下调50个基点。

IMF报告也分析了限制卖空对对冲基金的影响。“新的关于卖空的限制，将更大程度上对对冲基金的商业模式带来压力。”长短仓策略，全球2万亿美元的对冲基金中，近一半都使用。而限制卖空，或将会使得对冲基金的空头头寸减少赚钱的机会。

自从金融动荡爆发以来，各方面一直密切关注“按市值计价”(mark to market)的公允价值会计准则（Fair Value Accounting，FVA）在其中扮演的角色。10月8日，有欧盟金融监管机构高层表示，欧盟市场监管者应允许区内银行立刻停用公允价值会计准则，以减轻金融危机的冲击。而刚通过的美国政府救市方案也授权美国证券交易委员会（SEC）暂停“按市值计价”的会计准则。究竟2007年由美国蔓延至全球的金融危机中，公允价值会计准则对金融机构产生了什么影响？国际货币基金组织（IMF）在最新发表的《全球金融稳定报告》（Global Financial Stability Report）给出了答案。

如果市场的透明度高，参与者能够即时得知财务状况的情况下，较高的公允价值波动性不一定会带来问题，IMF认为，采用公允价值会计准则仍然是未来的趋势，其中一个关键挑战，就是要改善公允价值会计准则的框架，以加强市场约束和促进金融稳定。

“按市值计价”的会计准则要求企业根据当前市场价格，确定其资产负债表上相关资产的账面价值，取代过去的历史成本会计。反对者认为这种会计方法导致了资产价格的不断下滑和低价出售套现，使金融稳定性进一步恶化。因为按照上述的会计方法，企业在泡沫时期资产负债表水涨船高，容易采取进取扩张的策略。而在金融危机时期，由于持有的投资工具大幅贬值，按市值入账将录得巨额损失，企业在资产贬值、盈利下跌的情况下难以寻找到融资，放大了财务困境的程度。

IMF在报告中提到，包括美国通用会计准则（U.S.GAAP）和国际财务报告准则（IFRS），都使用混合模式，对不同类型的资产和债券采取不同的估值方法，具体取决于这些资产和债券的性质以及持有目的。

基本上那些用于交易的金融资产和债券、可出售的资产以及所有衍生金融工具都需要用到公允价值评估。而其他的非衍生金融工具、贷款和债务等则按照已摊销成本（amortized cost）来估值。这种混合模式倾向于保持中立，在两种不同的估值方法之间取得平衡。不过这种混合模式会增加了资产负债表的波动性，可能无法完全反映经济环境所产生的影响。IMF表示。

IMF的报告提到，公允价值可能给企业财务状况带来波动性的三个潜在途径。第一个是波动性伴随着经济参数的变化而出现。第二个是在经济周期当中，实行错误的措施以及（或者）改变对经济预测的看法而产生了波动性。第三，波动性可能由混合的估值模式带来。

在混合估值模式当中，历史成本会计是保守的，所带来的波动性更少，但是当市场环境恶化影响到投资组合并又出现信贷损失的证据时，价值就必须重估，损失就会产生或冲销。相比之下，公允价值会计为收入和资本带来更多的波动性，营收和损失通常会影响到财务状况，使银行重构其资产负债表。IMF的研究表明，“如果市场的透明度高，参与者能够即时得知财务状况的情况下，较高的公允价值波动性不一定会带来问题。”

当银行的资产负债表越来越不好看，对资本充足率的监管要求提高了市场对于银行以至整个金融体系的关注程度。IMF通过采用五类具有代表性金融机构的真实会计数据，模拟了金融冲击对资产负债表造成的影响。包括美国的商业银行、美国的投资银行、欧洲的银行，以及美国零售银行、欧洲零售银行等五类。分析证实，冲击所造成的影响取决于资产负债表中的资产和负债类型，这些冲击扩大了估值的周期性波动。

IMF表示，“在某些情况下，例如在流动性非常差的市场或在极度乐观或者悲观的形势下，公允价值会计方法也会得出与长期基本面和所考虑风险不相符的估值。”

为确保一致性，要求对所有三个方面进行调整：其一，有选择地增加有关估值的信息。会计估值本身需要补充其他信息，比如公允估值的方法预计存在的变动、建模技术以及假设，从而让使用者能够适当地评估机构的风险。

其二，提高资本缓冲和备付金。增加缓冲资本和采用前瞻性准备金计提，将有助于防止周期下降。为了完全抵御周期下降，模拟显示为了抵御最严重冲击需积累的资本缓冲，要比太平年景的正常水平高30%至40%。

其三，提供有的放矢的风险披露。公司可以考虑提供更有针对性的报告，以满足不同用户的不同需要，频率较高的简短报告可能比频率较低的长报告更好。