近日周小川陆家嘴论坛上表示：债券市场发展思路待厘清

至于债券市场方面，周小川说，中国债券市场发展慢的一个主要问题，是「因为我们历史上跌了一个大跟头」。他把这次挫折与美国的次按危机相比 较，指出美国次按危机爆发后，监管部门很快拿出了一个监管改革非常系统的方案，虽然评价这个方案还过早，但「得了病后治病的药方要很快地开出来」，而中国 债券市场在经历了上个世纪90年代初那次挫折后，没有及时拿出「诊断的药方」。

周小川强调，中国债券市场的发展，尚需理清一些思路，如究竟是什么样的市场框架、监管框架，需要什么样的法律法规等。

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“327”国债事件官方一点的回顾：

http://finance.sina.com.cn/ychd/20040223/0928643153.shtml

如果说中国股市存在大鳄的话，那么当年万国证券(现在申银万国证券即由申银和万国两家证券公司合并而来)的总经理管金生无疑要算现在这些大鳄的鼻祖。管金生生在红旗下，喝过洋墨水，拥有比利时的两个硕士学位，当年在上海滩叱咤风云，被誉为“证券教父”，可如今管金生正在上海的牢狱中反省。

1995年2月23日，上海证券交易所发生了震惊中外的“327”国债事件，当事人之一的管金生由此身陷牢狱，另一当事人尉文渊被免掉上交所总经理的职务。事隔九载，尤其是在当前监管当局要求加强监管力度的情况下看看“327”事件，对我们认识中国股市，认识监管的重要性不无助益。

　　1992年12月28日，上海证券交易所首先向证券商自营推出了国债期货交易。但由于国债期货不对公众开放，交投极其清淡，并未引起投资者的兴趣。

　　1993年10月25日，上交所国债期货交易向社会公众开放。与此同时，北京商品交易所在期货交易所中率先推出国债期货交易。1994年至 1995年春节前，国债期货飞速发展，全国开设国债期货的交易场所从两家陡然增加到14家(包括两个证券交易所、两个证券交易中心以及10个商品交易所)。由于股票市场的低迷和钢材、煤炭、食糖等大宗商品期货品种相继被暂停，大量资金云集国债期货市场尤其是上海证券交易所。1994年全国国债期货市场总成交量达2.8万亿元。

　　此时“327”事件发生了，327国债是指92年发行的三年期国债92(三)，95年6月到期兑换。92—-94年中国面临高通涨压力，银行储蓄存款利率不断调高，国家为了保证国债的顺利发行，对已经发行的国债实行保值贴补。保值贴补率由财政部根据通涨指数每月公布，因此，对通涨率及保值贴补率的不同预期，成了327国债期货品种的主要多空分歧。以上海万国证券为首的机构在“327”国债期货上作空，而以中经开为首的机构在此国债期货品种上作多。

　　当时虽然市场传言财政部将对“327”国债进行贴息，但在上海当惯老大的管金生就是不信这个邪。当然，管金生的分析不无道理：国家财政力量当时极其空虚，不太可能拿出这么大一笔钱来补贴“327”国债利率与市场利率的差，而且当时通胀局势已经得到初步控制。另一方面，由于长期身处证券市场，管金生对市场传闻的不相信是一种与生俱来的感觉。于是管金生出手，联合辽国发等一批机构在“327”国债期货和约上作空。

　　1995年2月23日，传言得到证实，财政部确实要对“327”国债进行贴息，此时的管金生已经在“327”国债期货上重仓持有空单。据说，当时管金生曾经要求上交所总经理尉文渊为万国证券的持仓多开敞口，但遭到尉文渊的拒绝。而尉文渊并不知道的是，管金生此时已经在“327”国债期货上超过规定持仓量很多。

　　按照比较演义的说法，面对中经开为首的机构借利好杀将过来，本来管金生还能勉强稳住阵脚，但此时万国证券的重要盟友辽国发突然翻空为多，联盟阵营的瓦解让空方始料不及，管金生面对巨额亏损，恶胆向边生，于是，在下午4：22分，管金生开始出手，短短的八分钟之内，万国证券抛出大量的卖单，最后一笔730万口的卖单让市场目瞪口呆(按照上交所的规定，国债期货交易1口为2万元面值的国债，730万口的卖单为1460亿元，而当时“327”国债总共有240亿元)，据说，在最后8分钟内，万国证券共抛空“327”国债1056万口(共计2112亿元的国债)。“327”国债期货收盘时价格被打到 147.40元。当日开仓的多头全线爆仓，万国证券由巨额亏损转为巨额盈利。但成交量的迅速放大并不能说明问题，关键是期货交易的保证金根本没有，一句话，是透支交易，但反映在期货价格上却成为当天的收盘价。

　　“327”国债期货事件事后被著名经济学家戴园晨称为“中国的巴林银行事件”。管金生的确胆大，胆大本身不是错误，关键是他在错误的时间，错误的地点实施了错误的行为，所以，管金生被捕。

　　今天来看这件事，有几点值得我们思考：

　　1、万国证券凭什么能比别的公司敞口多？当时上证所规定：会员单位在国债期货每一品种上的持仓不能超过5万口，但万国证券却获得40万口的特别优待。难道仅仅因为管金生的凶悍作风以及万国的地位就可以将既有市场规则改变？而据说在“327”国债期货事件的当天，万国证券实际持有200万口，远远超出市场规则的规定和上证所所开的小灶。对市场规则的践踏是对公平交易原则最大的亵渎，实际上“327”国债期货事件的起因就是万国证券持仓过重，导致巨额亏损。对市场规则践踏的事件从中国证券市场诞生的那天起就没有停止过。资本的内在本质决定了资本为了获利而盲目扩张的本性，不对这种行为按照公平原则进行初期的约束，必将导致问题的扩大化以及市场上大资金的拥有者对监管当局的博弈行为。

　　2、监管当局应该对市场作出迅速反应。实际上，在“327”国债期货事件发生前，上海证券交易所已经出现“314”国债期货合约上已经出现数家机构联手操纵市场，日价格波幅达3元的异常行情。但当时的上海交易所对此没有作出迅速反应，导致惊天大案“327”国债期货事件的发生。如果——-仅仅是如果，当时的上海证券交易所对“314”国债期货合约的异动进行严厉查处，并出台相关规定防患于未然，那么管金生也就不可能有机会透支炒作。但这仅仅是如果，历史毕竟不相信假设。上交所在“327”期货事件后还于当天决定取消当日最后7分钟交易，调整收盘价为151.30元(按照147.40元结算，万国证券赢利42亿元，按照151.30结算，万国证券亏损16亿元，还有一种说法是6亿元)，后又发通知实行涨跌停板、最高持仓限额等制度。2月27日以后休市，协议平仓，协议价格在151.30元。可是，事隔九年，我们的监管动作在时效上有所提高吗？如果在事件发生前已经有先兆，为什么不及时处理，还要等事件扩大化，股民受伤很重才查处呢？

　　3、一个新的金融品种的产生必须要有成熟的市场条件配合，缺少必要市场条件的金融期货品种本身就蕴藏着巨大的风险，如果没有相应的规则进行约束，市场必然出现混乱情况。国债期货赖以存在的是利率机制市场化，而直到今日我们的利率市场化尚未实现，惶论开设国债期货的当时。“327”事件对目前一些正在拟议中推出的金融衍生工具，比如股票价格指数期货，是一个警示，我们必须衡量市场条件是否成熟。

　　4、市场信息公开化是保证市场交易公平的前提，在与有财政部背景的中经开的对峙中，万国证券明显在市场信息的取得上处于劣势，机构尚且如此，那么众多的散户呢？所以加强信息公开的监管力度是保证市场秩序的必然要求。

　　5、对广大的中小投资者而言，在防范上市公司以及其他方面的市场风险的同时，必须加强对政策风险的认识。1996年12月的《人民日报》社论已经让投资者尝到政策风险的滋味，可许多新入市的股民对此认识明显不足。我们有必要提请这些投资者充分注意这一风险。

　　6、立法必须带有一定的超前性。管金生在证券市场如此大规模的违法确没有相应的法律规定，管金生最后被判17年有期徒刑并非的判决理由并非是巨额透支炒作国债期货，而是受贿等行为。可以说实在是无奈之举，原因很简单，当时没有法律规定可以套用。同样的事情还发生在宝安购并延中事件中，据说当时的证监会法律部主任高西庆在制定《股票交易暂行条例》时曾经花了很大的力气写“收购与兼并”一章，但当时的国务院法制局认为中国股市不会出现收购与兼并，将这一章节删去，事隔几个月，就发生了宝延风波。所以说，证券市场是一个变幻莫测的市场，我们的立法行为必须带有一定的前瞻性，否则一旦事件发生，就无法应对。尤其是现在的新刑法实行“法无规定不为罪”的原则(也就是“罪行法定”原则)，假如一些违法时间发生，我们没有相应的法律规定，只能又采取管金生似的解决方法—-从其他地方下手。

　　俱往矣，回顾“327”事件，回顾管金生，我们能从中悟到些什么？

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借”327国债期货事件(中国大陆证券史上最黑暗的一天)”思考中国股市和股指期货的未来

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　　概述———1995年国内国债期货交易如火如荼。“327” 是国债期货合约的代号，对应1992年发行1995年6月到期兑付的3年期国库券，该券发行总量是240亿元人民币。1995年2月23日，上海万国证券公司违规交易327合约，最后8分钟内共砸出1056万口卖单，面值达2112亿元国债。最终因zf干预万国亏损16亿元人民币，国债期货因此夭折。英国《金融时报》称这是“中国大陆证券史上最黑暗的一天” 。

　　国债期货是当时上海证券交易所交易量最大最活跃的品种。其中多空两大阵营汇聚当时中国证券市场的风云人物：

　　空方以当时号称“上海滩证券教父” 的万国证券公司总裁管金生和“辽国发”高原和高岭兄弟2人为首。

　　多方则是以当时财政部直属的“中经开”为首的上海和江浙一带的私人大户，其中包括安徽的后来创立国元证券的陈树隆和深圳大鹏证券董事长徐卫国及其他江浙个人大户。

　　这是一次总的来说是疯狂瓜分国有资产的豪华大餐。躺下了一个万国证券，造就了大批千万亿万富豪！管金生为首的空方是“中国证券市场早期最有思想的一批市场派人士”，他们更相信自己的分析。多方则纯粹是一批“黑幕消息派人士”，他们炒的是“内幕消息”，这本来是违法的，可是在中国从来都是“老实规矩的人吃亏”，不违法打点“插边球”是任何领域都很难赚到大钱的。

　　

　　具体细节——-327国债应该在1995年6月到期，它的9.5％的票面利息加保值补贴率，每百元债券到期应兑付132元，与当时的银行存款利息和通货膨胀率相比，“327”的回报太低了，于是有市场传闻，财政部可能要提高“327”的利率，到时会以148元的面值兑付，但上海三大证券公司之一万国证券的总裁管金生不这样看。他认为高层正狠抓宏观调控，财政部不会再从国库里割肉往外掏出16亿元来补贴327国债，于是管金生率领万国证券巨资做空操纵市场。多方则为财政部的直系券商，他们及其客户大举建立“多头头寸”后，就大举公关到北京财政部大举游说。不知道当时的财政部员到底受了多少贿，因为财政部本来是最不想提高“保值贴补率”的，因为这样他就要拿出许多真金白银 16亿来给买国债的人。最后终于被他们成功游说了当时财政部所有员甚至直通，将“保值贴补率”再次提高到12.98% ，这就是将万国证券和辽国发逼死的根本原因。这次正当所有空头们都以市场化的眼光来看“保值贴补率”不可能再增加，而结果却让他们大跌眼镜：“保值贴补率”竟然提高到12。98%！ 327国债价格井喷！

　　本来，“辽国发”的高岭早就听别的朋友说“保值贴补率”要继续提高，只是他一直不敢相信，正在这几天，他才刚刚又调集3个亿资金（放大40倍做国债期货相当于120亿资金），准备继续大举做空与多方决一死战（许多空方同盟军都戏称高岭调来了3亿军饷！）。最后一天晚上当他确知“保值贴补率”最终被提高到12.98%时，他不由得悲叹：在中国证券市场还是要关系，要有铁后台，这样才可以赚到钱。于是当晚他买通了许多别的单位席位上的“红马甲”，在第二天早上立即将其50万口“空单”平仓同时追加“买入”50万口反手做多。辽国发的高岭“临阵叛变空翻多”将万国证券的管金生送上了不归路。当327国债被冲到151.3万国证券全线亏损几十亿并爆仓，想我们的“上海滩证券教父”怎么可能服气而将自己辛苦多年创立的万国证券毁于一旦？

　　

　　具体交易细节———1995年2月3.27合约的价格一直在147.80元— 148.30元徘徊。2.23日提高327国债利率的传言得到证实，百元面值的327国债将按148.50元兑付。一直在327品种上与万国联手做空的辽国发突然倒戈改做多头，327国债在1分钟内竟上涨了2元10分钟后共涨了3.77元。327国债每上涨1元——万国证券就要赔进十几个亿，按照它的持仓量和现行价位，一旦到期交割，它将要拿出60亿元资金，毫无疑问万国没有这个能力。

　　管金生铤而走险，16时22分13秒突然发难，总共砸出1056万口卖单（当时需保证金14亿）。按照上交所的规定，国债期货交易1口为2万元面值的国债，最狠一笔管砸出高达730万口的卖单为1460亿元，而当时“327”国债总共有240亿元，把价位从151.30打到147.50元，使当日开仓的多头全线爆仓。这个行动令整个市场都目瞪口呆，若以收盘时的价格来计算，这一天做多的机构，包括像辽国发这样空翻多的机构都将血本无归，而万国不仅能够摆脱掉危机，并且还可以赚到42亿元。

　　最意外的是当时上交所总经理尉文渊，他做梦都没有想到中国国债贴息会如此方式，美联储调息时都是0.25％地调，咱们一下子竟然就是5个百分点！当天下午他陪证监会期货部主任耿亮在交易场内，耿亮说国债期货管理办法修改完了准备发布，尉文渊正在为此高兴突然发现市场上气氛不对劲：各地国债市场都是向上的大涨突破性行情，只有“327”价格大幅下跌，交易量突然放大了许多—-出事了！

　　夜里11点尉文渊正式下令，宣布23日16时22分13秒之后的所有327品种的交易异常是无效的，该部分不计入当日结算价、成交量和持仓量的范围。经过此调整当日国债成交额为5400亿元，当日327品种的收盘价为违规前最后签定的一笔交易价格151.30元。上交所没有公布管和万国的名字但是万国在劫难逃。如果按照上交所定的收盘价到期交割—-万国赔60亿元人民币，如果按管金生自己弄出的局面算—-万国赚42亿元，如果按照151.30元平仓—-万国亏16亿元。

　　5月17日中国证监会鉴于中国当时不具备开展国债期货交易的基本条件，发出《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，开市仅两年零六个月的国债期货无奈地划上了句号，中国第一个金融期货品种宣告夭折。后来管金生被关进了监狱17年，尉文渊被免职，财政部直属并散布内幕消息的中经开则没有任何事情。

　　其实说实话在2 月23日多空短兵相接，多方大主力中经开基本控制着主动权。先以80万口在前日的收盘价的基础上提高到148.50元，接着又以120万口攻到 149.10元，再以100万口改写150元的记录。盘中出现过200万口的空方巨量封单，但瞬间便被多方收入囊中，这说明违规操作的不仅是空方，多方也存在类似问题，但多方因有财政部的中经开幸运便似乎总是与之相伴相随，空方在最后8分钟竟然搬起石头砸了自己的脚，同时也在一定程度上掩盖了多方的违规事实。中国证券市场是多么不公平！只要你有铁的关系后台，你就没事，如果你没有后台，只是凭借市场手段开拓出来的局面，则不管你能力再强贡献再大，关键时刻也是难逃一劫！

　　其实最后那次的“保值贴补率”提高到12。98% ，完全是多头“公关”攻出来的：他们买了许多国债期货头寸后，就行贿买通财政部员，让他们非理性地提高，而将千千万万无辜的中小投资者套死在天花板上。于是，这次“327事件”就成了“中国证券市场瓜分国有资产的一次超级豪华大餐”，中经开在江浙一带证券营业部的私人客户都大赚特赚，将万国证券和所有空头的几十亿资金全部瓜分，造就了江浙一带一大批富豪！这就是内幕交易的经典之作，其实就是一个“局”，只要舍得花钱，就可以买通原证监会和财政部等其他管理层的员，使得政策朝自己期望的方向走，从而“赚得不清不楚”。

　　与国债327事件同时期的深圳证券交易所也曾经推出过几个国债期货品种，因为当时交易量小，交易所的国债部主管就找来几个同学说：“我们先开个局，就象打麻将一样，张三李四你们两个的公司做多，王五赵六你们几个的公司做空，将交易做得活跃一些，然后将别人诱惑进来，当被骗参与的人多了之后，我们这五个人就一起联手做单边交易或做多或做空，将所有参与近来的其他圈外人的保证金全部吃进我们的腰包。”果然发起的那几个人后来每人都赚了几千万，逃到国外后又回来买别墅开公司，过着醉生梦死的生活。

　　所以，在深圳的证券圈内，许多人热衷于“打桥牌和搓麻将”而懒于研究行业和上市公司，因为所有赚钱的方式都是他们这些圈内人设的“局”，骗人骗钱的“圈套”，就等着“局外人和圈外人”来钻圈套，很多垃圾股甚至部分蓝筹也狼狈为奸，去调研和考察上市公司有个屁用！？

　　后来中经开在“长虹转配股违规上市”中又故伎重演赚了很多钱，后来中国证券市场的几个大系如“涌金系的魏东”、“东欧系”、“金信系”、“汉龙系”的成长发展都与“长虹转配股违规上市”获取暴利有关。

　　这就是中国证券市场的黑幕，所以很多人说中国证券市场本来就是一个大骗局。股票敢炒否？股指期货能玩否？看了这黑吃黑事件，不免叫人觉得英雄气短，感慨非常：就连中国当时最大的大机构万国管金生的战无不胜的虎狼之师都一日而亡，想我等散户真的要好好反思一下自己对金融市场的肤浅认识，只有自觉加强自我风险教育。

　　

　 中经开灭了万国后也破产

　　中经开主管国债期货的副总裁戴学民，1995年年底在北京遇到不名身份的人刺杀，伤及肝部，戴学民既未报案，也未住院，到医院草草包扎后，当天即乘航班离开北京。此人在1997年前还和部分熟人电话联络过，1997年后下落不明……

　　

　　时光流逝，更多的苍海桑田……

　　

　　2008年，中经开操盘手，327国债事件中关键人物魏xx教授之子，涌金系掌门魏东自杀。

补充：

　 魏东是个人才，他最出名的战役是在1995年国债327事件中，代表中经开出战上海万国证券公司总裁管金生和辽国发的高原和高岭。

　　这是一场没有悬念的大战。

　　魏东的某关系人某某某教授在大战前一天就在某某部开会，从会计司打印室里亲自拿了一份本来属于国家最高机密的关于“保值贴补率”提高到12.98%的红头文件回家给儿子看。

　　所以，魏东枪挑小梁王根本就是管金生自找苦吃。

　　

　　财政部，税总，人行对于中财的人来说就是自家的后院，而中财则是他们的高干养老院。大家你中有我，我中有你，尽可以华衫尽去，坦诚相待。海派的管金生就不明白这些道理，才会有此下场。

　　

　　所以，当辽国发的高岭被劝降后，管的末日就到了。

中经开在这一战中获利72亿，魏家的跟风盘获利大概2-3亿，中财系人马纠集了江浙财团瓜分了万国证券。中财很多老师腰缠万贯，都是奔驰接送来学校给学生上课，一是为了培养自己的嫡系部队，二是为了能经常听听老大们的教诲。

　　中经开后来在银广夏事件中赔得精光，魏家却创建了涌金系，控股了国金证券九芝堂，成了朱派方式作庄的最后一支民间力量，人称江湖最后一个大佬。

　　

　　后来中财系在三党相争中损伤惨重，戴湘龙被贬天津，金人庆暗淡下野，李金华明哲保身。现在魏东一死，中财系在证券口就剩个刘宏贺强龙涛还象个人样，已是残花败柳，不复当年之勇了。

　　

　　再加上2003年，sars在中财肆虐杀人夺命，连续死了几十员老将。他们留下的空白，没有人可以填补。

　　

　　老中财的时代结束了。

乐水后序：国债327事件虽然没有经历过，但是关闭国债期货试行的通知直接导致的1995年 5.18行情我却是亲身经历。记得那天早上在等公车旁边的报栏看到这则通知，就强烈预感到要发生什么事情。果然，一开盘就是连涨三天，上证指数从582点一口气涨到926点。由于当时没有涨停板限制，三天大盘涨幅达到59%，仅次于94年从325点反转的行情。但是好景不长，第四天就开始反复下跌，一直到 7月4日最低610点，基本又回到了原点。那时候还没有那么多小报，我还是在报栏中看到的消息；那时候办公室电脑还不能上网，我还是到证券公司才能见证历史；那时候我还入市不久，也被这种消息也冲昏了头脑；那时候中国的证券市场也不成熟，总是在这种大起大落中一路走来。阅历也是一种财富，你如果经历过那样的岁月，对于现在半年才跌50%可能就不会那么大惊小怪了。

还是回到国债期货事件，我一个同学，第一次涉足期货就在327那天下午，3000块钱扔进去，泡都没冒一个，转眼就全没有了。那以后，他再也没有去尝试期货了。听过这件事以后，我也对衍生金融工具产生了敬畏之情。林奇说过，如果你买了期权，那么时间就站在了你的对面。巴菲特又说过，如果你买入了好公司，时间就和你站在一边。我还是愿意选择和时间站在同一边，你呢？

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魏东（前几天自杀那个）暴富起因，如果股指期货推出，普通投资者（包括机构）有可能战胜许多个魏东吗？

　　年仅41岁的魏东在短短数年间造就了涌金系，控股或参股了九芝堂药业、国金证券、云南国投、千金药业(600479行情,股吧)等多家上市公司或拟上市公司，横跨金融、药品、高科技等多个行业。那么，魏东究竟是如何掘得第一桶金的呢？

　　魏东出生于1967年，湖南人，1986年考入中央财经大学经管系，1990年毕业后进入中国经济开发信托投资公司（简称中经开），曾任证券部主管。1994年，魏东下海，在北京成立北京涌金财经顾问公司。一年后，北京涌金即以2亿元注册资金在上海成立上海涌金实业公司。

　　使魏东初次崭露头角的是“327国债”事件。当时，魏东代表中经开出战上海万国证券公司总裁管金生和辽国发的高原和高岭。由于中经开获知了一份关于“国债保值贴补率”的消息，因此获利72亿元，魏家的跟风盘也获利丰厚。据悉，魏东亲属公布的遗书中提到的“小陈”即其妻子，当时在中经开任财务。两人有两小孩现读小学。

　　国债期货一战成名后，魏东开始转而从转配股、法人股受让、配售新股中掘金。1999年，魏东以1.8亿元注册湖南涌金投资（控股）有限公司，这后来成为涌金系的核心投资平台。

　　公开资料显示，魏东的父亲魏振雄对其创业提供了广泛资源。魏振雄是中央财经大学教授、硕士研究生导师、会计系名誉主任，并担任中国会计学会常务理事、中国资产评估协会理事等，1992年获得国务院颁发的政府特殊津贴。魏父桃李满天下，为魏东创业提供了人脉。

与国债327事件同时期的深圳证券交易所也曾经推出过几个国债期货品种，因为当时交易量小，交易所的国债部主管就找来几个同学说：“我们先开个局，就象打麻将一样，张三李四你们两个的公司做多，王五赵六你们几个的公司做空，将交易做得活跃一些，然后将别人诱惑进来，当被骗参与的人多了之后，我们这五个人就一起联手做单边交易或做多或做空，将所有参与近来的其他圈外人的保证金全部吃进我们的腰包。”

　　所以，在深圳的证券圈内，许多人热衷于“打桥牌和搓麻将”而懒于研究行业和上市公司，因为所有赚钱的方式都是他们这些圈内人设的“局”，骗人骗钱的“圈套”，就等着“局外人和圈外人”来钻圈套。

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融资融券板块业务开展后，不公开、不公正、不公平的市场秩序继续存在，一支支被操控的股票将简单重复上面的方式。散户短线炒垃圾股将比推出之前死得更快。

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融资融券即将推出（一轮轮赌具即将开盘？）

　　为配合日前证监会发布的《证券公司监督管理条例》、《证券公司风险处置条例》(以下简称两个条例)的落实，上海证券交易所昨日表示将尽快推出对两个条例的业务实施细则——《会员客户证券交易行为管理实施细则》。同时，上证所还将拟定融资融券的相应细则及业务操作流程，确保该业务的顺利推出和规范运作。这就意味着被视为“救市措施”后续步骤之一的融资融券将进入正式实施阶段。可见，市场期待已久的融资融券业务脚步声已近。

　　由于初期的入市资金相当有限，因此融资融券业务对市场的影响主要在心理层面上，对市场的直接影响很小。但是随着试点规模的扩大，尤其是该业务全面展开后，将会有越来越多的信用资金进入股市，因此融资融券业务对股市的影响是逐步的、渐进的，长期影响是深远的。国际上股票市场的融资规模要远远大于融券规模，对市场影响相对要小，这是因为融券在操作上受限制比融资多，而且理论上融券卖空的风险是无限的，被逼空的可能性较大。

　　我国的融资融券业务将是从零开始逐步做大的，因此在未来相当长的一段时间内对市场波动的总体影响必然是正面的。在融资融券业务的发展达到相对平衡之后，该业务对市场短期的走势会有助涨助跌作用，但不会改变大的趋势。由于信用资金在市场中的交易更为频繁，因此市场的成交会更趋活跃。

　　客户在获得了融资服务后，能够有效地进行放大操作，在获得了融券服务后，则为卖空提供了条件。这样，使得其在市场操作中，以承担较大风险为代价，而使自己处于更为有利的地位，有机会争取到更大的收益。

　　而就融资融券标的股而言，融资融券则是一个马太效应的加速器：对于价值低估的品种，融资融券开启了借用资金做多的大门，其价值回归之路有望高歌猛进；对于价值高估的品种，融资融券则在A股市场拓展了借用股票做空的先河，其“价值回归”之路有望飞流直下。因此，在当前市场对于融资融券近期推出预期强烈的情况下，符合业务开展要求且价值低估的标的股无疑是值得重点关注的对象。

高盛副董事长:中国需要一个更发达的债券市场

2008年05月10日 09:55:13 中财网

　　在2008陆家嘴(600663)论坛上，与会的海内外金融巨头不约而同谈到一个重要话题—中国迫切需要发展债券市场。这不仅可以使得中国资本市场更具广度和深度，机构更加完善，而且会提高资本配置效率，并有助于分散金融风险。

　　高盛副董事长兼亚洲区董事长埃文斯说：”我觉得中国需要有一个更加发达、更加成熟的债券市场来配合其蓬勃发展的股票市场。”

　　摩根斯坦利董事长兼首席执行官约翰·麦克也深有同感。他认为，中国金融改革只是刚刚开始，现在遇到很多结构性的挑战，其中在资本的流动和使用方面的效率还比较低，在资本市场方面还比较薄弱。着眼于未来，必须要引入新的产品。中国的公司债券市场仍处于非常初期的阶段，总的债券价值只占GDP的49%，其中的90%都是政府债券。在日本和美国的金融市场，债券市场的价值占GDP的150%，而且大部分是公司债券。

　　一个富有竞争性的公司债券市场的诞生，能够使中国资本市场更好地发展，并且给投资银行以及他人提供了商业机会。另外，外资金融机构的进入有助于债券市场发展，能够带来新想法、技术和管理体系。此外，能够增加市场的流动性。这些都有助于提高中国的全球竞争力，有助于经济稳定协调发展。

　　高盛副董事长兼亚洲区董事长埃文斯在演讲中指出，中国的高储蓄率需要债券市场，也有利于债券市场发展。中国资本市场的发展以及资本的配置对于中国经济的持续发展来说都是非常重要的，还有很多事情要做，还有很长的路要走。其中两块基石，一个是职业资产管理经理队伍的发展，一个是以人民币定价的债券的发展。

　　他说，在中国资本并不缺少，也不缺少那些需要资本的企业。但是对于这些企业来说如何把这些资本以有效的方式进行配置，是很关键的问题。中国储蓄率非常高，所以要有职业的资产管理人来帮助他们实现资产的升值。这样，更多的资金便可被企业所用。但这取决于一个有效的资本市场的形成。因此，中国需要发展债券市场，需要一个更加发达、更加成熟的债券市场来配合其蓬勃发展的股票市场。

　　中国债券市场发展有很多有利的因素，比如高储蓄率。如果说市场里面的债券产品有更好的流动性，这些储蓄就会更多地考虑参与到债券市场。有深度的高流动性的债券市场可以满足这些需求。同时，银行与其他金融机构也能够更好地管理自己的资产负债表。

　　瑞士银行亚太区主席兼首席执行官谭信乐说，中国经济面临的下一个挑战是扩大金融市场的深度和广度，能够创造更多的融资渠道，让机构能够对风险进行更加准确的评估，这样就可以提高流动性，可以保证资本配置更加有效，并且可以帮助中国实现以消费拉动为基础的经济发展模式，可以在银行体系中引入更多的竞争，能够让家庭和公司有更多的投资和融资选择。而最主要的，是要有更深层次的国库券、债券市场，这样能够帮助中国创造一种更加长期的、更加有代表性的收益曲线。

　　论坛上，中国证监会研究中心主任祁斌说，中国债券市场的发展相对于股市来说是相对比较滞后的。中国资本市场存在的不足里面，不仅市场的资产比较少，同时市场内部的结构也不平衡。大部分国家的债市比股市大，我们的债市大约只有股市的27%，债市发展是非常不足的。相信未来债券市场一定会有很大的发展。原因很多，包括经济界的需求、上市公司的需求，不仅可通过股市进行融资，还要通过债券市场进行融资。经济的发展对金融产品的缺失提出了挑战，需要通过产品的完善去弥补这个缺陷。客观需求是存在的。如何促进债市发展，需要从两个方面着手来解决。一是从债券市场的审批环节、规章建设入手，逐步让市场参与主体去决定定价等，发挥他们的积极性；另一方面，要完善信用体系的建设。

　　5月9日，”2008陆家嘴论坛”在上海开幕。论坛主题是”世界格局中的中国金融”（李宏根 任晓）

　 中国证券报

各版头条

叶檀：三大风险拦路融资融券

2008年05月12日 07:18:08 中财网

　　金融安全成为推出金融市场与资本市场创新工具的拦路虎。

　　5月9日召开的首届陆家嘴金融论坛，主管金融的国务院副总理王岐山提出保障金融安全的重要性。证监会主席尚福林在接受采访时指出，融资融券的推出没有时间表，理由仍然基于金融安全。

　　融资融券的作用有两点，一是拉长资本市场的资金杠杆作用，如此次在次贷危机中遭受重创的贝尔斯登资金杠杆长达1：300；二是提供有效的风险管理工具，使投资者在牛熊市中都能根据获得的清醒判断而获利。

　　但是，在一个基础尚不完备的市场，由于对风险与投机的喜欢程度与监管能力的低下，决定了融资融券很有可能再次成为一次注定难以成功的火中取栗的悲壮之举。具体而言，会带来三个方面的风险：

　　一是技术风险。

券商开展融资融券业务资金来源于何处？按照《证券公司监督管理条例》的规定，融资融券业务所需的资金，即证券公司向客户融资，应当使用自有资金或者依法筹集的资金。业内人士桂浩明认为，目前券商手中的资金大多为托管的交易金，自己省下的可供调配存量资金，一般券商也就几亿元，远远不敷所需。同时，启动融资融券试点还缺乏两项前提条件：一是试点候选的券商接受证监会现场评审；二是拟试点券商与中国证券登记结算公司、上海证券交易所的信用资金交易平台完成系统测试，而要完成这两项前提条件则需一个半月的时间。

　　二是坐庄风险。建立做空机制必须融券，券从何来？其实质是谁拥有最多的券？当然是大小非，大小非中，又是国有控股部分最多。股改解禁以及所谓”新老划断”两年来，A股流通股从2000多亿股增加到5000多亿股，估计有 500~600亿股属于”非转流”，还有2000多亿股是IPO和再融资发行的新股。非流通股越减越多，已经从股改前的4000多亿股增至目前1.2万多亿股。

　　答案很清楚，要建立融券机制，必须动用国有股储备。笔者一再强调，无论是大小非的问题，还是融资融券的问题，关键就在于国有股部分。这个问题不解决，推出股指期货除了造就国有非流通股这个最大的庄家，给券商提供占利润比例10%（美国券商数据）的利息收入以外，对于市场而言，不是一箭三雕而是满盘皆输。

　　有关方面考虑到这一问题，对于大小非筹码做了限制。并出台了3个政策性文件的规定，以总股本10亿股为限，对10亿股以上的上市公司转让3%或者5000万股、10亿股以下的上市公司转让5%的股本做出规范，需要报国资委批准。但如此一来，融资融券所需的市场效率也就成为无本之木。并且上报审批制度会泄露市场交易，从而给那些消息灵通人士下手的机会，管理上的进步无法解答坐庄疑问。

　　三是非理性风险。美国1929年股市崩盘，与此次的次贷危机一样，从资金上来看，主要是杠杆作用加大了市场的整体风险，从资本市场传递到投行、银行、保险机构，直至所有的理财机构。如果我国实行了市场融资融券，以目前的庄家操作手法，将做空与资金的调动能力结合在一起，恐怕A股市场就会成为放大了的权证市场，普通投资者被扫地出门，庄家自娱自乐。

　　融资融券是资本市场的 “核弹”，利用好了可以捍卫资本市场的独立性，可以平抑价格的暴涨暴跌，但利用不好会使资本市场全军覆没。因此，在推出之前，有关方面应该集合社会之力对融资融券的监管进行全面的论证，同时稳步开始试点，才能将危害降到最低。

□ 叶檀　 每日经济新闻